导言
在证券虚假陈述责任纠纷案中，虚假陈述揭露日的认定对确定投资者损失范围、推定虚假陈述行为与投资者损失是否具有因果关系具有重要意义，这使其成为证券虚假陈述责任纠纷案中需查明的基本事实之一。自《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》）施行以来，可检索到的虚假陈述责任纠纷文书有31670份（截至2020年4月23日），笔者以该等案例为基础，总结实务观点，对虚假陈述揭露日的司法认定做一剖析。

一、揭露日概念辨析

《证券法》第56条、第193条以及最高人民法院 2003 年发布的《若干规定》、最高人民法院2019年11月8日发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《会议纪要》）系处理证券虚假陈述责任纠纷的主要依据。其中，对虚假陈述揭露日的规定体现在《若干规定》第20条第2款及《会议纪要》第84条。

《若干规定》第20条第2款规定“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。”根据前款之规定，可知司法解释仅对虚假陈述揭露日的揭露媒体范围及揭露首次性要件作出规定，对于虚假陈述揭露的内容及揭露的后果未作规定，此规定显然无法满足实务情形复杂多样化的司法适用要求。

2019年11月8日，最高法院颁布的《会议纪要》第84条进一步对虚假陈述揭露日的揭露内容作出规定，依其规定，虚假陈述的揭露和更正，是指虚假陈述被市场所知悉、了解，其精确程度并不以“镜像规则”为必要，不要求达到全面、完整、准确的程度。

结合前述规定，虚假陈述揭露日系指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日，且揭露内容可使虚假陈述被市场所知悉了解，并对投资人之投资决策起到警示作用。

二、揭露日界定标准

《若干规定》第20条第2款规定了虚假陈述揭露日揭露的主体要求和首次性要求，《会议纪要》第84条增加了对揭露内容的要求，结合笔者检索案例，虚假陈述揭露日的界定要素主要包括：揭露时间具有首次性；揭露主体具有权威性；揭露内容具有相关性；揭露力度具有警示性。

（一）揭露时间具有首次性

揭露日应当认定为首次公开揭露之日，即揭露时间具有首次性。实践中虚假陈述的揭露往往会持续一个过程，过程中可能存有多个揭露时点，只有首次揭露之日在能被认定为虚假陈述揭露日。理论界学者对于是否应确定多个揭露日存有争议，已有案例中最高法院在《关于审理虚假陈述侵权纠纷案件有关问题的复函》中，明确表示认同黑龙江省高级法院关于大庆联谊案两个揭露日的处理意见。

实践中需注意的一种情形是在当日收市后揭露的情形，对此揭露日应认定为揭露之日还是揭露之次日？笔者发现部分法院以揭露次日认定为虚假陈述揭露日，理由在于投资人在获悉揭露内容后已无法在当日根据重新做出的价值判断交易股票，因此揭露后影响的是其后交易日的股票市场价格。如在上海三毛企业（集团）股份有限公司与施才斌证券虚假陈述责任纠纷案中[1]，上海市一中院认为：“鉴于该公告的发布是在2013年3月22日收市后，投资人在获悉公告内容后已无法在当日根据重新做出的价值判断交易股票，因此公告发布后影响的是其后交易日的股票市场价格…认定系争虚假陈述行为揭露日为2013年3月23日可予确认。”

相同裁判观点可见上海顺灏新材料科技股份有限公司与郑敏证券虚假陈述责任纠纷案[2]、东莞勤上光电股份有限公司与刘韵证券虚假陈述责任纠纷案[3]。

（二）揭露主体具有权威性

虚假陈述揭露日的揭露主体应当是在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体，这实质系对揭露主体的权威性要求。虚假陈述行为揭露的意义和目的在于警示投资者重新判断股票价值，若揭露主体无权威性，投资人即使收到揭露信息，也极有可能基于怀疑而未能使其发挥应有警示作用。

在王瑞莲与吉林紫鑫药业股份有限公司证券虚假陈述纠纷案中[4]，吉林紫鑫公司认为2011年7月8日的金融界网站、华股财经网站、亚洲财经网站、证券之星网站、股吧网站分别刊登了《紫鑫药业涉嫌空买空卖人参大肆造假》等类似内容的新闻报道之日为揭露日，吉林高院认定：“2011年7月8日的报道媒体并不具有权威性。在各类良莠不齐的网络新闻大量存在，并被以提高点击量增加受众为目的的各种网站不经核实即大量转载的网络现状背景下，仅有知情人简单陈述内容的《紫鑫药业涉嫌空买空卖人参大肆造假》，对于每天要阅读大量股市新闻的股民来说，并不具有可信度。”

（三）揭露内容具有相关性

揭露内容应与案涉虚假陈述行为内容具有相关性，但具体关联程度法院观点存有分歧，具体可分为两种观点。

1、第一种观点认为揭露内容应当完整、全面地披露具体虚假陈述行为。

在钱季平、钱晓雯与上海创兴资源开发股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案中[5]，钱季平、钱晓雯申请再审主张应以2014年3月28日作为虚假陈述揭露日，最高法院认为：“创兴公司于2014年3月27日发布的《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》仅提及因创兴公司涉嫌违反《中华人民共和国证券法》及相关法规，中国证券监督管理委员会决定对创兴公司立案稽查，并未完整、全面地披露具体的涉嫌违法内容，更未涉及虚假陈述行为，亦未提示投资者注意相关持股情况，尚不足以引起投资者的充分注意。”故未认定该日为揭露日。

持相同观点的判决还可见上海大智慧股份有限公司与陈强、徐素花、杨钲清、罗兵、朱明亮、洪亮、张雅巧、韩学安、曹雪明、蔡珍萍、杨杰、马凌证券虚假陈述责任纠纷案[ 6]、张杰与汉王科技股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案[7]、上海安硕信息技术股份有限公司与曲道钢证券虚假陈述责任纠纷案[8]、上海仪电（集团）有限公司与柳彩莉证券虚假陈述责任纠纷案[9]、洪承志与龙长生证券虚假陈述责任纠纷案[10]。

2、第二种观点认为虚假陈述的揭露仅需使虚假陈述行为被市场知悉了解，无需达到全面、完整、准确的程度。

此观点认定揭露日的重心置于揭露是否给投资人造成警示作用的判断上，若投资人已因揭露行为足以收到警示并影响其投资决策，则无需揭露内容与虚假陈述行为完全一致。如在黄建英与上海界龙实业集团股份有限公司、上海界龙集团有限公司、费钧德、费屹立证券虚假陈述责任纠纷案中[11]，上海高院认为：“该公告虽然没有披露具体违规行为，但足以警示投资者并影响其投资决策。故本院认为，只要交易市场对监管部门因信息披露违法进行立案调查、权威媒体刊载的揭露虚假陈述的文章等信息存在明显的反应，应可以认定市场已经知悉虚假陈述。”

相同观点可见于刘植森与江苏保千里视像科技集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案[12]，该案中，深圳中院和广东高院认为，虽然证监会立案调查报告公告没有具体信披违规行为，但公告提到立案调查的原因是信披违规，证监会其后公布的处罚与立案调查事项对应一致。且揭露行为已明确作了风险提示，足以警示投资者并影响投资决策。故，最终认定立案调查报告公告之日为揭露日。

值得注意的是，最高法院此次颁布的《会议纪要》对此问题作了进一步细化。根据会议纪要第84条之规定，虚假陈述的揭露精确程度并不以“镜像规则”为必要，不要求达到全面、完整、准确的程度，仅需使得虚假陈述被市场所知悉、了解即可。在判断揭露行为是否足使市场所知悉了解时，则结合揭露力度来判断，即从揭露后市场是否因揭露行为而产生反应来认定揭露内容是否适格。可见，最高法院在会议纪要中所持观点为审判实务中第二种观点，同时还间接表明以揭露力度作为判断揭露日的核心要件。在会议纪要颁布前，实务中因两种观点的分歧，以致于很多案件对于揭露日的争议表现为是否应将立案调查公告之日作为揭露日，因立案调查公告并未具体阐明上市公司涉嫌的违规行为，故两种观点便对此产生认定分歧。会议纪要对此作出明确规定，释明结合揭露力度可认定交易市场对监管部门立案调查、权威媒体刊载的揭露文章等信息构成适格揭露。

（四）揭露力度具有警示性

揭露要求投资人客观上可通过揭露认识到股票价格因虚假陈述而存在泡沫的情形，促使投资人穿透虚假陈述所造成的虚高价格泡沫，谨慎评估股票真实价值，故，揭露行为应对投资人起到警示作用，且足以影响投资人投资决策。法院认定揭露是否具有警示性的因素主要包括：揭露主体是否权威、揭露内容是否已明确提示投资人注意投资风险、揭露后股价是否产生明显波动等。

1、揭露主体是否权威

揭露主体是否权威影响揭露内容的可信赖性，在信息爆炸的时代，不乏存在网络媒体披露上市公司违规行为和投资风险，但投资人是否会正视揭露信息并引起投资人正视往往有赖于信息发布主体是否具有权威性，无权威性或权威性较低的主体即使作出揭露，因无法引起警示亦不满足揭露日揭露行为的本质要求。在李奕奇与上海创兴资源开发股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案中[13]，再审申请人主张以《中国证券报》相关报道的刊登日作为揭露日，上海高院则认为：“相关报道虽然可能对投资者具有警示作用，但被申请人立即作出澄清，且并未得到相关权威机构的认可，投资者并不具备据此判断是否存在虚假陈述行为的客观条件。”相同观点可见于北京无线天利移动信息技术股份有限公司与汪雅洪、钱永耀证券虚假陈述责任纠纷案[14]。

2、揭露内容是否已明确提示投资人注意投资风险

若在揭露内容中，适格揭露主体已明确提示上市公司因存在或涉嫌违规行为存有投资风险，法院一般会认定揭露行为符合警示性要求。在北京无线天利移动信息技术股份有限公司与汪雅洪、钱永耀证券虚假陈述责任纠纷案中[15]，最高法院指出：“无线天利公司于2015年6月23日发布的《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书暨复牌公告》，首次向投资者公布因公司关联关系及相关事项未披露，被中国证监会进行立案调查并遭受行政处罚等事实。该公告还明确提示“请广大投资者注意投资风险”，其内容符合“揭露”的本质要求。”

又如在洪承志与龙长生证券虚假陈述责任纠纷案中[16]，上海市一中院指出：“关于虚假陈述行为的揭露日，宏盛公司虽然曾于2008年6月25日发布公告，称收到证监会通知，因公司涉嫌违反证券法律法规，证监会决定对公司立案调查。…但公告亦未提示投资者注意相关持股情况，显然公告内容尚不足以引起投资者的充分注意。”

3、揭露后股价是否产生明显波动

在判断揭露是否客观上对投资人起到警示作用时，往往还会结合股票价格是否因揭露而产生非市场正常因素导致的价格波动来判断，在判断此要素时，需注意股票价格的波动是否为正常波动，即需判断股票价格的波动是否系因揭露而引起，二者之间是否存在因果关系，若股价为证券市场正常波动，则无法据此认定揭露行为对投资人起到警示作用。在上海物资贸易股份有限公司与翟颖戈因证券虚假陈述责任纠纷案中[17]，上海二中院认定：“物贸公司的600822股票价格即出现大幅下跌，可以认定物贸公司2013年10月12日的公告已足以达到在全国范围内揭示系争虚假陈述行为的效果，对投资者起到了警示作用。”

此要件并非绝对要件，即使揭露后股票价格未发生明显变化，实践中亦有法院综合案件其他情况认定揭露日。在上海大智慧股份有限公司与沈志云、付文玉、沈晔、沈峻及立信会计师事务所证券虚假陈述责任纠纷案中[18]，上海金融法院认为：“至于《事先告知书》公告之后，股价在随后(复牌后)两个交易日内不跌反涨，不排除是由于大智慧公司股票停牌期间大盘指数大幅上涨，股票复盘后存在补涨空间所致。且大智慧公司股价在两个交易日上涨后，亦开始持续下跌，与诱多型虚假陈述被揭露后上市公司股价通常应下跌的总体变动趋势并不存在明显冲突。”相同裁判观点可见于上海安硕信息技术股份有限公司与曲道钢证券虚假陈述责任纠纷案[19]。

结语

随着审判实践对于揭露日的认定要件和裁判观点逐渐成熟深化，虽然各案案情不同，审判主体阐述说理形式存有差异，但究其本质，对揭露日的认定主要从揭露时间、揭露主体、揭露内容及揭露力度来判断。《会议纪要》实施后，在未来的审判实务中，关于揭露内容相关性的分歧观点定会更加统一，这既是审判实务发展的阶段性成果，也是最高法院于特定阶段所持观点。同时也需承认，虚假陈述揭露日的认定仍存在许多适用难题，例如多个揭露日的设定合理性以及揭露力度的判断标准等，这些难题都将等待在个案经验累积过程中逐一探讨定型。

参考文献：
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[2]（2018）沪民终569号
[3]（2018）粤民终130号
[4]（2017）吉民终571号
[5]（2016）最高法民申3202号
[6]（2019）最高法民申6386号
[7]（2017）最高法民申2547号
[8]（2019）沪民终239号
[9]（2015）沪高民五（商）终字第46号
[10]（2015）沪高民五(商)终字第22号
[11]（2019）沪民终275号
[12]（2018）粤民终2419号
[13]（2017）沪民申725号
[14]（2018）最高法民申3660号
[15]（2018）最高法民申3660号
[16]（2015）沪高民五(商)终字第22号
[17]（2017）沪民终16号
[18]（2020）沪民终16号
[19]（2019）沪民终239号