2020年7月22日，北汽重特公司管理人在阿里拍卖破产强清平台上发布变卖公告，公开变卖北汽重特公司持有的重特销售公司48%股权。广东粤明公司成功竞买上述股权，后与北汽重特公司签订《股权转让合同》并办理了股权变更登记。之后，广东粤明公司未接管重特销售公司任何资料，也未参与该公司经营活动。后重特销售公司被法院裁定受理破产清算。在重特销售公司破产清算期间，重特销售公司管理人向北汽重特公司管理人申报了未实缴出资款债权2429万元，北汽重特公司管理人对该笔债权审查予以确认并申请法院裁定确认。2021年7月1日，重特销售公司管理人以北汽重特公司对重特销售公司认缴的出资额中尚有2429万元未出资，而广东粤明公司竞买了案涉股权并已办理转移登记为由，要求广东粤明公司支付欠缴出资2429万元。广东粤明公司遂以构成重大误解为由向一审法院提起诉讼，请求撤销关于重特销售公司48%股权变卖的《竞价结果确认书》及《股权转让合同》，将重特销售公司48%股权变更登记至北汽重特公司名下。

一审法院判决：驳回广东粤明公司的诉讼请求。一审法院认为依法成立的合同对当事人具有法律约束力，当事人应当按照约定履行自己的义务。本案中实际导致广东粤明公司竞买案涉股权系广东粤明公司未尽到审慎审查义务等自身原因造成。

广东粤明公司不服上诉。二审法院认为，买受人因管理人信息披露不全面、不准确、不及时而对标的股权价值产生错误认识，并由此作出购买意思表示的，构成重大误解。据此判决：撤销原判；撤销《股权转让合同》；北汽重特公司配合将登记在广东粤明公司名下的重特销售公司48%股权变更登记至北汽重特公司名下。

此案不仅对引导管理人高度重视破产财产处置中的信息披露义务，全面、准确、及时履行信息披露义务，依法规范处置破产财产行为具有典型指导意义，还可以进一步引发我们对股权处置路径的思考。

根据判决可知，自受让案涉股权后广东粤明公司未接管重特销售公司任何资料，也未参与公司经营活动，直至重特销售公司被本院裁定受理破产清算之前，重特销售公司的公章、证照会计凭证等资料都由北汽重特公司管理人掌握。北汽重特公司管理人变卖股权时，重特销售公司不仅已停止经营，还不能清偿到期债务，且资产不足以清偿全部债务，明显缺乏清偿能力，即重特销售公司已具备破产原因，重特销售公司的股权已不具有现金价值。在北汽重特公司管理人掌握重特销售公司的公章、证照、会计凭证等资料且明知重特销售公司已具备破产原因的情况下，是否必须通过拍卖的方式处置股权？可否通过申请重特销售公司破产的方式来清理对外股权？

在实务中，破产管理人并非只有拍卖一种方式可以对股权进行处置。管理人应当在了解、掌握可能影响股权价值的信息并对股权进行综合评估后选择合适的、高效的、价值最大化的方式对股权进行处置。

一、管理人前期工作

股权处置工作大多在法院裁定宣告企业破产之后开展，然而在法院指定管理人后到宣告企业破产这一阶段，管理人也应当依据《企业破产法》等相关法律规定管理财产，依法行使破产企业作为对外投资企业股东的权利。此阶段的工作主要是妥善保管财产、主张利润分配及剩余财产分配。

《企业破产法》及相关法律规定，管理人对所接管的财产、印章、账册、文书等资料应当妥善保管，防止毁损或遗失。对外股权投资作为债务人财产也应当被妥善保管，股权作为一项无形资产，管理人应当将接管到的出资证明书、股东凭证、出资协议或股权转让协议等相关文件材料妥善保管。如未接管到上述材料，管理人应当及时与债务人法定代表人、股东等人员联系，主动开展接管工作。

《公司法》等法律规定，公司股东按照实缴的出资比例分取红利，股东享有利润分配请求权。公司分配股利应当满足以下条件：公司存在可供分配利润且已做出载明具体分配方案的决议。即管理人可依据有效的分配决议向对外投资企业主张分配股利。

根据《公司法司法解释（四）》第十四条，股东提交载明具体分配方案的股东会或者股东大会的有效决议，请求公司分配利润，公司拒绝分配利润且其关于无法执行决议的抗辩理由不成立的，人民法院应当判决公司按照决议载明的具体分配方案向股东分配利润。故管理人主张利润分配请求权，需要股东会或者股东大会已作出载明具体分配方案的有效决议。即便公司章程中已经规定按照股东持股比例进行分红，章程也不能代替股东会决议作出的分配方案。管理人代表破产企业申请利润分配时，需要提供载明具体分配方案的有效决议，将抽象的利润分配请求权转化为对外投资公司应当支付利润的确定债权。且在破产企业未履行或未全面履行出资义务或抽逃出资的情况下，破产企业作为股东所享有的利润分配请求权会受到相应的限制，基于权利义务对等原则，此时管理人主张分配利润可能无法得到支持。

据此，管理人履职过程中，应当主动调查是否可向对外投资公司主张分配利润。通过接管到的破产企业财务资料、出资证明或工商内档中的验资报告、银行账户流水等证明破产企业已实缴出资；与被投资企业联系，积极行使股东知情权；查阅、复制公司章程、股东会会议记录、财务会计报告等材料寻找明确的分配依据；通过查询破产企业的涉诉情况或在各大拍卖平台检索该股权是否曾被拍卖、向执行法院申请调取执行案件卷宗，了解执行法院是否已选聘中介机构对破产企业及股权进行了评估、拍卖，从评估报告中寻找分配依据。

管理人调查过程中，如对外投资公司不履行或不适当履行支付股利的义务，或阻挠管理人代表破产企业行使股东知情权，管理人还可代表破产企业提起相应的诉讼。

如对外投资的公司出现法定解散事由，已自行成立清算组进入清算程序，管理人应根据《公司法》第一百八十六条的规定，勤勉尽职，就对外投资公司清算后的剩余财产行使权利，及时向对外投资公司清算组主张按照破产企业的出资比例或股份比例分配剩余财产。

而当对外投资公司也进入破产清算程序时，被投资公司的破产管理人可能会就未实缴的出资向管理人申报债权，管理人应当予以审查并通过被投资公司的破产清算程序来清理股权投资关系。对此，南京市中级人民法院《关于破产企业对外股权投资处置的工作指引》作出了规定，即“管理人在调查确认破产企业对长投公司出资情况后，发现存在未全面履行出资义务的，依下列情形分别处置：（一）破产企业未按照长投公司章程规定履行出资义务，包括完全未出资、出资不实以及抽逃出资等情形的，应当通知长投公司及相关主体申报债权。（二）破产企业对长投公司出资未到期的，不影响破产企业对该对外股权投资的处置。经司法程序确认破产企业需对长投公司债权人承担补充赔偿责任的，管理人应当通知长投公司债权人申报债权。诉讼尚未终结且破产企业有可供分配财产的，管理人应当对可能承担的补充赔偿责任作相应预留，但不影响对外股权投资的处置及破产案件的终结。”以上，其他地区的管理人可予以参考。

二、对外股权处置工作

企业被宣告破产后，管理人应及时对破产财产进行变价处置。对此相关法律规定如下：

综上，可以看出破产企业的对外股权主要处置路径是拍卖或转让，亦可经债权人会议表决而停止追收、放弃处置。在实务中，采取何种方式对股权进行处置应当基于管理人的调查结果与被投资企业的实际情况。

在对股权进行调查时，管理人应明确对外投资企业的主体信息、通过公开途径梳理该企业的涉诉情况及工商信息，初步了解对外投资企业的经营情况。如破产企业为“无财产、无人员、无账册”的三无企业，管理人在未接管到任何财务资料的情况下，需尽量通过调取工商内档、查询市场监督管理局等网站的公开信息、查找相关诉讼文书等多个途径联系被投资企业，主张行使股东知情权查阅相关材料，聘请审计机构对股权进行评估。同时，管理人还应调查被投资企业是否存在执行案件、终本案件，是否已被列入经营异常名录、被限制高消费等。

《企业破产法》明确规定，变价出售破产财产应当通过拍卖进行，债权人会议另有决议的除外。而确定股权拍卖价格在整个拍卖流程中尤为重要。深圳市中级人民法院《关于执行移送破产案件管理人工作指引》规定管理人可沿用执行案件中的财产评估报告以及经管理人调查评估后可以对财产酌情定价或放弃处置。其中沿用评估报告需要满足不超过有效期一年的条件，酌情定价需满足管理人调查认为财产价值较低或资料不全无法评估的条件，放弃处置需要满足经管理人调查评估后认为财产已无处分价值的条件。上述定价方式虽规定适用于执转破案件，但管理人在办理其他破产清算案件时亦可参考。

对于非执转破的破产清算案件，深圳市中级人民法院在《关于破产程序中网络拍卖财产工作指引》中做出规定。该指引第十六条规定了破产财产首次网络拍卖起拍价的四种确定方式，其中适用于股权拍卖的定价方式有以下三种：沿用执行程序中的定价依据、委托评估机构确定、管理人提议后由债权人会议决定。其中，沿用执行程序中的定价依据及委托评估机构都能够得到明确的拍卖金额，但管理人提议定价仍需要发挥管理人的主观能动性。

上述工作指引还规定管理人提出起拍价建议的，应当通过网络询价系统的询价结果或多个询价系统的平均值为依据。无法进行网络询价的，管理人经调查认为价值较低或者资料不全而无法定价的，应当酌情确定并提出起拍价建议。上海破产法庭也有类似规定，《关于规范债务人对外股权投资处置工作办法》规定，管理人应采取资产评估、市场询价、协商议价等方式拟定处置参考价；标的公司相关人员下落不明、无账册或账册不全的，管理人应充分全面地开展调查，根据调查结果并综合其他合理因素拟定参考价。

笔者检索淘宝拍卖平台上深圳市破产企业对外股权拍卖情况发现，在管理人未接管到破产企业或对外投资企业任何材料，无法对股权进行评估的情况下，大多直接以1元、100元或参照注册资本的极小比例定价。而在以1-10000元的价格进行拍卖的股权中，拍卖成交率极低，即便成交价格也几乎都集中在1-5000元。可见，在管理人酌情定价拍卖的情况下，通常价格较低且流拍的可能性很大，变现所得甚至超过拍卖成本。笔者认为，在管理人详尽一切调查方法仍不能证明股权存在价值的情况下，应当充分与债权人会议沟通，综合考虑社会资源的合理使用，权衡财产追收与处置效率，及时对无价值的股权放弃处置。